在多头陷入狂欢之际，市场上出现了许多杂音。黄金接下来是继续飙涨还是适度回调？究竟哪些因素可以决定黄金的前景？在分析师们争执不休，多空大军激战正酣的时候，找到决定金价走势的核心因素非常重要。

而这时候，就不得不提一个名字了——美债。过去这几十年，黄金和美元一直被认为是避险资产领域的最强竞争对手，但其实它们的受欢迎程度都比不上美债。如今随着美元汇率大幅下滑，黄金最忌惮的也仅有美债这么一个强劲的对手。

01美债收益率一路走低，黄金渔翁得利？

回顾过去十多年的行情可以发现，黄金和美债实际收益率之间有着牢不可破的负相关性。根据圣路易斯联储统计的数据，截至今年上半年，黄金与10年期美债实际收益率的负相关性已经上升到0.72。

有分析称，金价此番大幅上涨，归根结底是因为经济衰退席卷全球，以及美联储无节制放水构造了一个流动性陷阱，从而大幅压低美债实际收益率。

英国金融时报指出，黄金最近两周持续走高，跟债券市场的回报率加速下滑有很大关系。因为当债券收益率下滑时，传统的60/40投资策略（60%配置股票，40%配置债券）就会失效，大量投资者会将投资于债市的40%资金转移到别的市场。

数据显示，自今年3月份以来，10年期基准美债名义收益率主要在0.6%-0.7%区间波动。

与此同时，10年期美债实际收益率（按通胀指标进行换算）已降至负值，且创2012年以来最低水平。

根据美联储公布的官方数据，7月23日进行的最新一期国债拍卖中，10年期美债实际到期收益率低至-0.93%，达到历史低点。这意味着10年期通货膨胀保值债券的年收益率，已经比美国官方通胀率低近1%。

财经网站Fxstreet分析师Miles Ruttan表示，如果考虑到美元未来的贬值风险，投资美债在现在就是一场赌博。

“在现在的市场环境下，从美债市场获利的唯一途径，是对债券进行高杠杆化的组合投资。但相信任何一个有经验的投资者都清楚，投资杠杆式主权债券，本质上和投资垃圾债一样，风险系数会成几何式上升，大多数投资者都会避险发生这种情况。”

Miles Ruttan统计了自2018年第四季度以来（也就是上一次出现美元流动性恐慌的时候）10年期美债和黄金的走势对比。他认为，一般来说黄金的年波幅不应该超过10%，但自去年1月1日起，金价已经上涨超过50%。这意味着黄金的增长速度和增长潜力大幅赶超美债，而且如前文所说，两者的负相关性也在进一步加强。

综合上述分析，Miles Ruttan表示，从理论上讲如果美债收益率继续维持在当前水平，黄金很有可能继续走强。

　02正面交锋完败，黄金吸引力不敌美债

看到这，你是不是以为一定会有大量资本从债市转移到黄金市场，从而推动金价进一步走高？

真相并不是这样的。

金十在此前的狙击金牛系列中曾分析过，大量资本涌入的确是黄金本轮牛市的一大支撑，但在资本吸引力方面，黄金始终敌不过债市。根据美银统计的最新数据，过去6周约有167亿美元流入黄金基金，但过去12周流入债市的资金，达到了惊人的2100亿美元。而作为全球规模最大、流动性最充足的主权债券，美债自然是深受资本青睐。

为什么会出现这种预期与实际的错位？市场分析师Tommy Stubbington提供了一种猜想：

“投资者依然舍不得放弃美债并转投黄金的主要原因，是对通胀前景感到迷惘。从长期投资角度来看，黄金只有在通胀大幅回升的时期才能充分发挥其价值优势。但投资者过去曾多次错判通胀前景，所以现在他们不敢大意了。”

最近的一个例子发生在2010年——即全球经济刚刚从金融危机中复苏过来的时期。当时有许多分析师认为，流动性空前泛滥和货币政策过度宽松的后遗症将开始显现，资产价格必将出现一轮暴涨，继而带动通胀水平急剧上升。但结果他们错了，金融危机的余震比货币政策的后遗症影响要大得多，全球进入近10年的低通胀时期。

美银首席投资官哈特尼特指出，美联储在危机爆发后的购债规模惊人，由此滋生的流动性泛滥及收益率下滑震惊市场，但投资者却出奇冷静。

“美国10年期损益平衡收益率（衡量美债价格走势预期的指标，是常规债券和通胀保值债券收益率之差）目前为1.5%，10年期美债实际收益率处于历史低位。在这种情况情况下，投资者本可以通过做空政府债券来押注通胀上升，但他们并没有这么做。”

哈特尼特认为，投资者的行为在一定程度上反映了美联储宽松政策的扭曲效应——通过压低美债名义收益率并不能提升通胀预期，尤其是在疫情对需求的冲击如此严重的情况下。哈特尼特表示，黄金现阶段固然是动力满满，但接下来要想吸引更多买盘，展现自己作为长期通胀对冲工具的实力，就必须实现一个目标：推翻投资者对通胀的预期，从债市掠夺资本。

03激战继续：美债还将增发，黄金将迎挑战

黄金能不能从债市掠夺资本尚不得而知，但有一件事是肯定的：随着新一轮刺激法案即将推出，美债发行量还会继续增加。换句话说，在不久的将来，可能会有更多资金从其他市场流入债市——黄金必然无法独善其身。

美国财政部周一表示，预计将在9月份之前通过发债的形式，将整个季度筹集资金数提升到9470亿美元，为接下来的刺激法案提供资金。这一数字比财政部此前的预期高出2700亿美元，今年5月份公布的报告显示，财政部预计本季度的净可流通债务总额为6770亿美元。

虽然对于当前这份刺激法案，两党分歧颇大，但几乎所有人都相信这份方案是势在必行。

根据日程安排，美国财政部会在当地时间周三宣布所谓的季度再融资计划，届时将公布较长期债券标售规模以及发行策略的变化。华尔街普遍预期，财政部本轮创纪录的发债行动中，更多地偏向发行较长期国债。

由于美债和黄金的可替代性很高，所以哪怕黄金已经屡创新高，还是无法撬动没债市场的资本，也没法对金价形成明显的拉动效应。

说到这，我们不禁要思考一个问题：连日刷新历史高位的黄金，到底还要怎样从美债那里抢来资本？

答案可能是，涨得还不够高。黄金和美债有一个很大的差异：前者投资成本和风险系数相对较高。

虽然黄金和美债都是最安全的避险资产的，但两者在细微之处仍有区别。举几个简单的例子：如果你投资实物黄金，那必须要承担一定的仓储成本；如果投资黄金期货，除了要支付佣金之外，还要承担交割、期限溢价等一系列风险。而美债，则没有这些问题。

换句话说，除非金价继续大爆发，直至其远期收益的增长预期完全抵消投资者对仓储成本、交割风险等一系列不利因素的担忧，否则随着美国财政部大举发债，流入黄金市场的资本可能会减少。

结语：当心债市平静之下涌动的暗流

综上所述，黄金现阶段虽然涨势凶猛，但其长期前景如何，还得看美债的脸色。目前的美债市场是平静的，根据洲际交易所披露的数据，规模高达20万亿美元的美债市场波动性在上周降至接近历史低点的水平。

多伦多道明银行（Toronto-Dominion Bank）利率策略师普加•库拉（Pooja Kumra）对此表示，预计10年期美债收益将保持在0.4%-0.7%区间，市场情绪短期内不会有太大转变。

但如同上文所言，随着美国财政部继续大举发债，新一轮资本大转移在所难免。NatWest的全球策略主管詹姆斯•麦考密克（James McCormick）在一份报告中写道：

一旦较为平静的夏季交易期结束，美债市场的情况可能会发生变化。极端的低波动现象不可能一直持续下去，若资本市场出现大幅异动，黄金走势必定会受到影响。

总而言之，黄金多头在欢庆近期的胜利之际，别忘了观察美债市场的变化，因为这可能会成为金价下一轮暴动的导火索。